来源：晨明的策略深度思考

　　维持前期关键判断，市场确立“牛市思维 ” ，趋势一旦形成短期很难逆转
。资金面的【四个蓄水池】发生变化
，“资金流入-赚钱效应-资金流入
”的正螺旋已经打开。

　　本轮牛市至今，科技主线持续强势
、行业轮动速率下降 。低位板块几乎没有超额表现
。过去几年 ，投资者往往认为：涨多了的板块见好就收、而低位的板块反而有轮动机会
，对应当前应该坚守主线 、还是寻求轮动？

　　一
、A股和美股的历次牛市中，高低切换的历史经验复盘

　　板块之间会不会在某个时刻发生“高低切”？我们可以用行业之间的估值分化指标来衡量 ，并考察当时市场所处的牛熊环境。

　　下图A股9段案例：

　　案例①④代表“牛市收敛 ”：即牛市环境中估值分化指标收敛，高低估值差距收窄
，低位滞涨板块出现补涨 。

　　案例②⑥⑧代表“牛市不收敛
”：指数走强过程中，估值分化程度不变或进一步走阔 ，主线板块持续表现
，低位滞涨板块鲜有机会
。

　　案例③⑤⑦⑨代表“熊市收敛”：高低一起跌、低位估值跌更少。

　　美股情况类似，高估值板块由阶段性的主线产业牵引 ，估值分化指数会阶段性出现扩张与收敛 。

　　通过对A股/美股历史上估值分化从剧烈到收敛的过程做出详细的复盘
，我们能够得到如下结论：

　　（1）牛市环境中不一定会出现“高低切 ”——历史上A股“高低切
”（5次牛市中出现2次） 、“高低不切换”（5次中出现3次）的情况都有。

　　（2）低位不是补涨的理由，历史上牛市出现“高低切 ” ，要么是低位板块基本面预期改善（06年经济全面过热）
，要么是宏大叙事（比如国企改革、一带一路）配合资金漫灌（14-15年）
。

　　（3）高位行业往往由高景气预期所支撑，如果认定是牛市环境 ，从中期维度上来看做高低切换的必要性不强——如果没有低位补涨
，主线产业是持续跑赢的；如果出现了低位补涨，虽然估值分化收敛（往往通过低位板块拔估值来实现） ，但是如果从低位补涨的时点开始统计涨跌幅，高位主线凭借着高EPS
、区间涨幅也不落后于低位补涨的板块。

　　（4）“高低切换”的时点是后验的
，A股估值分化指数并没有稳定的上沿，因此回过头才能判断高-低切换的时点；这样对于牛市进程中的参与者来说 ，切早、切错反而意味着损失时间成本或者错过主线品种的主升浪 。

　　二 、对应到当前
，我们对于“高低切
”的投资建议：

　　（1）根据前文的复盘分析，对于已经持有本轮牛市科技主线的投资者 ，在当前估值分化程度并不算高的位置上
，去参与“高低切换”的必要性不强，建议继续坚守科技产业主线：

　　一方面 ，海外算力链
、创新药仍在牛市产业主线的进程中；另一方面
，国产算力、国内AI基建 、AI端侧应用的产业预期也在修复当中，前期重点推荐的科创芯片
、虽迟但到
。

　　（2）而对于当下新流入市场的增量资金、主线板块持股有限的投资者 ，如果大家还是想选择低位品种
，那么我们也有一套“低位看涨期权 ”模型供大家参考：

　　《未来还有哪些增量资金，如何筛选高赔率板块？》

　　我们在正文具体介绍“看涨期权
”的筛选方法 ，最新一期筛选结果显示，除TMT板块之外
，还有成长方向的汽零/机器人近期滞涨环节 、消费电子
、AI应用等，也包括顺周期的大消费（休闲食品、家电 、零售商超等）
、周期资源品（化工等）

　　报告正文

　　一、本周话题：当前应坚守主线 ，还是寻求低位轮动？

　　维持6月以来的关键判断
，市场确立“牛市思维”，趋势一旦形成短期很难逆转——

　　6月29日《市场不缺钱》：资金面的蓄水池 ，如果有Trigger钱就会进入股市；

　　7月20日《下行风险和上行收益不对称》：指数下行风险有限
，而上行收益潜力很大；

　　7月27日《流动性推升牛市，行业轮动有何特点？》：市场线索分为“快速轮动期 ”与“持续主线期
”；

　　8月3日《科创突围：6周年6问6答》：重视科创芯片 ，推荐国产算力
，虽迟但到。

　　（一）本轮牛市至今，科技主线持续强势 、行业轮动速率下降

　　6月下旬以来 ，资金面的【四个蓄水池】开始发生变化
，指数赚钱效应又进一步带动了资金面的正螺旋，使得指数不断突破 ，上证指数站上了10年新高，至此市场正式告别熊市思维
，“牛市思维”已经确立 。

　　在上周周报《牛市思维确立后，哪些震荡市的经验规律可能失效？》中 ，我们提到了一个市场近期关注的话题——“过去几年
，涨多了的板块要见好就收、而低位的板块反而有轮动机会 ”，对应本轮科技大幅上涨后怎么看？

　　首先 ，近2个月指数快速上涨过程中
，以海外算力
、国产算力为代表的“AI+
”板块已经构成绝对主线，而其余今年以来的热门板块却鲜有表现机会
。

　　换个角度来看 ，4月对等关税指数冲击筑底以来
，行业之间曾经经历过一轮快速轮动——下图行业轮动指数走阔，对应着内需消费/新消费/创新药/军工等板块接连表现；

　　而7月之后 ，行业的轮动系数明显回落
，也从另一个角度表示主线机会较为强势、做轮动的必要性下降。

　　（二）当前需要验证两个问题：第一，牛市中 ，主线和支线的估值分化一定会收敛吗？

　　板块之间会不会在某个时刻进行“高低切”？我们可以通过行业之间估值的分化指标来衡量 。

　　下图蓝色线表征市场指数，黄色线表征一级行业估值之间的分化程度
，该指标越高意味着高低板块分化越大——

　　其中，①④两段案例代表“牛市收敛 ” ，即牛市环境中 、估值分化指数阶段见顶后回落
，高低估值差距收敛；

　　案例②⑥⑧代表“牛市不收敛
”，从黄色线的绝对水平来看市场估值分化程度不算高 ，指数走强过程中
，估值分化指标走平或进一步上行；

　　案例③⑤⑦⑨代表“熊市收敛”，即指数下跌+行业估值分化程度收敛 ，意味着“高低一起跌 ”
、低位跌更少
。

　　上述9段案例
，我们可以初步得到两个结论——

　　首先，牛市过程中并不一定会有“高低切”。5次牛市进程中、有2次出现了估值分化的收敛 ，概率40%（06-07年
，14-15年），而还有3轮牛市没有“高低切
”（09年 ，17年，20-21年） 。

　　其次
，目前估值分化程度不算剧烈
。当前行业PB分位数的分化程度，位于近10年的78%分位 ，但与13-14年 、20-21年相比
，仍然不算高。当前市场的结构化显著，行业估值的分化程度 ，有可能进一步扩大 。

　　注：本文讨论PB估值分位数均为PB（LF）口径。

　　（三）第二
，牛市进程中，高估值主线 VS 低估值补涨 ，行业涨幅有何差异？

　　由于目前市场转向全面下跌的概率不大
，因此上文中“熊市收敛”这种情形不做展开讨论，我们主要考察A股五段牛市案例
。

　　1． “牛市不收敛 ”的3次 ，行业估值分化没有收敛
，“主线
”涨幅高于“支线”，即不需要做高低切换

　　在上图案例②⑥⑧中 ，指数虽然在上行
、但黄色线代表的估值分化指数不下降、反而部分时期继续走阔，意味着强者恒强
，没有出现低位补涨。

　　从下面三张表中，我们可以清晰看出：在08-09年 、17年
、19-21年牛市中 ，高估值（PB高分位数）行业在整个牛市分阶段、牛市完整区间内的涨幅
，是大于低估值（PB低分位数）行业的 。

　　也就是说，08-09年的有色/非银 ，16-17年的钢铁/煤炭/食品饮料
，19-21年的食品饮料/电子/电新，在牛市过程中股价持续强势 ，不需要进行“高低轮动或切换 ”
。

　　主线行业持续强势的背后
，是主线的产业趋势持续得到验证——09年四万亿受益方向及汽车家电下乡，16-17年供给侧改革推升PPI链条 ，19-21年全球半导体景气周期与新能源渗透率提升。

　　反之
，低位板块即使估值处于吸引力区间，若基本面预期没有改善 ，在牛市区间的股价弹性和估值弹性都很一般 。

　　2．“牛市收敛
”的2次：行业估值分化程度下降，对应高低板块估值收敛；但从整个牛市区间来看
，“主线”用高EPS消化高估值，行业涨幅并不吃亏

　　在上文案例①④中 ，指数上行 、黄色线代表的估值分化指数下降
，意味着低位板块估值修复，高-低差距收窄
。

　　这两轮低位板块补涨的原因 ，要么是得益于低位板块的基本面预期修复（06年全面经济过热）
、要么是大水牛带来的普涨格局（14-15年）。

　　但从下面两张表中
，我们可以看出：低估值板块补涨的过程中，高估值行业（牛市主线）通常并未跑输低估值行业（补涨机会） 。估值的收敛 ，通常靠低估值行业更大的估值抬升幅度（补涨行情）以及高估值行业较小的估值抬升幅度来收敛
。

　　低估值行业可能有抬估值的补涨行情
，但高估值主线两轮的涨幅并不比低估值差。这背后有一个很重要的原因，是高估值主线行业的景气预期延续；由于有更高的EPS增速 ，可以通过高EPS来消化高估值
，从而继续实现上涨 。

　　（四）美股历史上，牛市过程中高-低板块的估值收敛 ，也存在类似的规律

　　从上文的A股复盘来看，牛市中期维度来看
，做“高低切换 ”的必要性不强——5次牛市中引领估值分化的都是当时的主导产业；其中2次案例，牛市高-低不收敛 ，即低位没有大的补涨机会；剩下的3次案例中
，牛市高-低有收敛，但高EPS支撑的牛市主线、涨幅并不输
。

　　事实上 ，基于美股研究数据显示
，美股牛市进程中也有类似的规律。

　　美股96年初 、98年底、03年
、13年，这四次行业估值分化达到峰值之后 ，是以牛市全面上涨的形式进行收敛的 。从这两次估值分化达到峰值之后的1个月、3个月 、6个月
、12个月的行业涨幅来看：高估值板块整体多数情况下跑赢了低估值板块。

　　这点与A股在06年和14年牛市收敛中表现出的规律是一致的
。即：若估值分化以全面牛市的方式收敛
，则高估值行业多数情况下还是会跑赢低估值行业。

　　（五）总结：当前应坚守科技主线，还是寻找低位轮动？

　　我们再回到最初的图3 ，总结一下历史结论对于当前“高低切
”的启示——

　　1． 牛市环境中不一定会出现“高低切”——历史上A股“高低切 ”（5次牛市中出现2次）、“高低不切换
”（5次中出现3次）的概率都有 。

　　2． 低位不是补涨的理由
，历史上牛市出现“高低切”，要么是低位板块基本面预期改善（06年经济全面过热） ，要么是大水牛带来的资金漫灌（14-15年）
。

　　3． 高位行业都由高景气预期所支撑，如果认定是牛市环境
，从中期维度上来看做高低切换的必要性不强——如果没有低位补涨，主线产业是持续跑赢的；如果出现了低位补涨 ，虽然估值分化收敛（往往通过低位板块拔估值来实现）
，如果从低位补涨的时点开始统计，高位主线凭借着高EPS 、区间涨幅也不落后于低位补涨。

　　4． “高低切换 ”的时点是后验的 ，A股估值分化指数并没有稳定的上沿
，因此回过头看才能判断高-低切换的时点；这样对于牛市进程中的参与者来说，切早
、切错反而意味着损失时间成本 。

　　5． 因此 ，对于已经持有本轮牛市科技主线的投资者
，在当前估值分化程度并不算高的位置上，去参与“高低切换”的必要性不强 ，建议继续坚守科技主线———海外算力链、创新药仍在牛市产业主线的进程中；另一方面
，国产算力 、国内AI基建
、AI端侧应用的产业预期也在修复当中，前期重点推荐的科创芯片、虽迟但到
。

　　6． 而对于当下新流入市场的增量资金 、主线板块持股有限的投资者 ，选择“低位看涨期权
”也不妨是一种思路，我们在下文继续介绍“看涨期权”的筛选方法
，最新筛选结果除TMT板块之外，还包括成长方向的汽零/机器人近期滞涨环节
、消费电子、AI应用等 ，也包括顺周期的大消费（休闲食品 、家电、零售商超等）
、周期资源品（化工等）。

　　对于新进场的资金来说
，相对建议关注具备看涨期权属性的板块，即调整相对充分的低位滞涨方向 ，向下调整幅度相对可控
，且一旦出现边际变化、向上也可以释放足够的弹性 。

　　用此前介绍过的看涨期权策略来进行系统性的高效挖掘（《未来还有哪些增量资金？如何筛选高赔率板块？》）
。筛选思路上，选取4个核心的选股指标：①容量指标：近一季度日均成交额3-10亿；②赔率指标：近一季度成交均价较年内最高价的调整幅度20%；③筹码指标：近一季度股价振幅25%；④其他修正指标：包括当前股价在月线以上 ，以及财务指标 、绝对估值指标等。

　　根据最新的标的筛选结果
，除积累较多涨幅的TMT板块之外，重合度比较高的板块包括成长方向的汽零/机器人近期滞涨环节
、消费电子、AI应用等 ，也包括顺周期的大消费（休闲食品 、家电
、零售商超等）、周期资源品（化工等） 。这类低位“看涨期权 ”板块近期整体滞涨
，隐含了对基本面相对一致的偏低预期，向下调整幅度相对可控 ，向上对利好反馈敏感，相对适合进行中期级别的前置关注
。

　　二 、本周重要变化

　　本章如无特别说明
，数据来源均为wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：截止8月30日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降6.29% ，30个大中城市房地产成交面积月环比上升2.36%
，月同比下降9.35%，周环比上升14.46% 。国家统计局数据 ，1-7月房地产新开工面积3.52亿平方米
，累计同比下降19.40%，相比1-6月增速上升0.60%；7月单月新开工面积0.48亿平方米 ，同比下降15.21%；1-7月全国房地产开发投资53579.77亿元
，同比名义下降12.00%，相比1-6月增速下降0.80% ，7月单月新增投资同比名义下降17.09%；1-7月全国商品房销售面积5.1560亿平方米
，累计同比下降4.00%，相比1-6月增速下降0.50% ，7月单月新增销售面积同比下降8.40%。

　　汽车：乘用车：8月1-24日，全国乘用车市场零售128.5万辆
，同比去年8月同期增长3%，较上月同期增长3% ，今年以来累计零售1
，403.1万辆，同比增长10%；8月1-24日 ，全国乘用车厂商批发134.1万辆
，同比去年8月同期增长12%，较上月同期增长5% ，今年以来累计批发1
，686.6万辆，同比增长13%
。新能源：8月1-24日 ，全国乘用车新能源市场零售72.7万辆
，同比去年8月同期增长6%，较上月同期增长7% ，全国乘用车新能源零售渗透率56.6%，今年以来累计零售718.2万辆
，同比增长27%；8月1-24日，全国乘用车厂商新能源批发71.1万辆 ，同比去年8月同期增长11%
，较上月同期增长3%，全国乘用车厂商新能源批发渗透率53% ，今年以来累计批发834.5万辆
，同比增长33%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌1.86%至3272.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.72%至13296.00元/吨 。截至8月29日 ，螺纹钢期货收盘价为3090元/吨
，比上周下降0.93%
。钢铁网数据显示，8月中旬 ，重点统计钢铁企业日均产量204.90万吨
，较8月上旬上升2.19%。7月粗钢累计产量59446.52万吨，同比下降3.10% 。

　　化工：截至8月20日 ，苯乙烯价格较8月10日跌3.50%至7285.60元/吨，甲醇价格较8月10日涨2.01%至2266.00元/吨
，聚氯乙烯价格较8月10日涨0.36%至4876.50元/吨，顺丁橡胶价格较8月10日涨1.15%至11579.20元/吨
。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周涨0.55%至64.01美元 ，Brent涨0.30%至67.46美元
，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周涨0.78%至302.35 ，BDI指数上周涨4.17%至2025.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存下降
，煤炭价格上涨 。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年8月25日涨1.59%至703.00元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.59%至13765.00万吨；原煤7月产量下降9.52%至38098.70万吨
。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.84%，行业涨幅前三为传媒（申万）（1.05%）
、计算机（申万）（1.34%）、美容护理（申万）（-0.60%）；跌幅前三为房地产（申万）（-0.06%） 、综合（申万）（5.90%）
、社会服务（申万）（-0.22%）

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.25倍上升到本周19.48倍 ，PB（LF）从上周1.80倍上升到本周1.81倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周27.70上升到本周28.39倍
，PB（LF）从上周2.42倍上升到本周2.45倍。创业板PE（TTM）从上周52.16倍上升到本周53.34，PB（LF）从上周4.21上升到本周4.28倍；科创板PE（TTM）从上周的96.57倍上升到本周99.53倍 ，PB（LF）从上周5.01倍上升到本周5.22倍 。沪深300 PE（TTM）从上周12.97倍上升到本周12.43倍
，PB（LF）从上周1.39倍上升到本周1.44倍
。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为石油石化、商贸零售 、电子。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为非银金融、轻工制造
、建筑材料 。此外 ，从PE角度来看，申万一级行业中
，石油石化、有色金属 、建筑装饰
、公共事业、交通运输 、环保
、社会服务、家用电器 、农林牧渔
、食品饮料、通信 、非银金融估值低于历史中位数。房地产
、电子、计算机估值高于历史90分位数
。从PB角度来看，申万一级行业中 ，石油化工 、基础化工、钢铁
、建筑材料、电力设备 、建筑装饰
、交通运输、房地产 、环保
、美容护理、社会服务 、家用电器
、轻工制造、纺织服饰 、商贸零售
、农林牧渔、食品饮料 、医药生物、传媒
、通信、银行 、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数 。本周股权风险溢价从上周1.83%下降至本周1.67%
，股市收益率从上周3.61%下降至本周3.52%
。

　　融资融券余额：截至8月28日周4，融资融券余额22438.80亿元 ，较上周上升4.12%。 AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到127.51
，上周A/H股溢价指数为125.33 。

　　（三）流动性

　　8月25日至8月30日期间，央行共有5笔逆回购到期 ，总额为40788亿元；5笔逆回购
，总额为61501亿元
。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计4039亿元。 截至2025年8月29日，R007本周上升7.97BP至1.5171% ，SHIBOR隔夜利率下降10.20BP至1.3310%；期限利差本周上升6.46BP至0.4681%；信用利差下降4.77BP至0.3286% 。

　　（四）海外

　　美国：本周一公布7月新屋销售季调折年数652千套
，前值656千套；本周四公布第二季度GDP价格指数128.06，前值127.44 ，本周五公布7月个人消费支出季调为20801.96十亿美元，前值20693.05十亿美元
。

　　欧元区：本周四公布7月欧元区M1同比为5.05%
，前值4.40%；M2同比为3.14%，前值2.66%；M3同比为3.35% ，前值3.15%。

　　日本：本周一公布6月景气动向指数领先指标为105.60
，前值104.80 。

　　海外股市：标普500上周跌0.10%收于6460.26点；伦敦富时跌1.44%收于9187.34点；德国DAX跌1.89%收于23902.21点；日经225涨0.20%收于42718.47点；恒生跌1.03%收于25077.62点
。

　　（五）宏观

　　工业企业利润：中国7月工业企业：利润总额：累计同比当月同比-1.70%，前值-1.80%；工业企业：利润总额：当月同比-1.50% ，前值-4.30%。

　　三
、下周公布数据一览

　　下周看点：中国8月官方制造业PMI、7月欧元区失业率季调 、美国8月ISM制造业PMI
、美国7月全部制造业新增订单、美国7月耐用品新增订单 、美国8月ADP就业人数
、欧元区第二季度实际GDP

　　8月31日周日：中国8月官方制造业PMI

　　9月1日周一：7月欧元区失业率季调

　　9月2日周二：美国8月ISM制造业PMI

　　9月3日周三：美国7月全部制造业新增订单、美国7月耐用品新增订单

　　9月4日周四：美国8月ADP就业人数 、欧元区第二季度实际GDP

　　四
、风险提示

　　地缘政治冲突超预期
，使得大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期 ，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

　　国内稳增长政策力度不及预期
，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态 ，进一步带来市场风险偏好下挫等 。